可靈赴港：一場尚未開始的IPO，與兩個已經寫好的教訓

快手（1024）旗下可靈（Kling）AI計劃最快明年在港上市、集資至少10億美元（約78億港元）的消息，10月6日傳出後，快手股價今早一度抽升3.5%至30.54元。市場的反應近乎條件反射：分拆優質資產等於價值釋放。但如果把這條消息放進過去九個月港股AI板塊的完整財務與交易數據裡看，這個3.5%的升幅，本身就在講一個比「利好」複雜得多的故事。

母貧子貴：估值倒掛才是真正的信號

先看一個被忽略的算術題。可靈2026年7月完成近30億美元獨立融資，投後估值約180億美元；8月底國家人工智能產業基金出資14億元人民幣、正大機器人出資約1.31億元，按持股比例倒推，可靈估值約1228億元人民幣，折合港元約1400億元。而快手截至10月7日的總市值只有1274.89億港元。也就是說，一家子公司的估值，已經反超了母公司整體。

重組後，快手仍持有可靈68.33%股權。按上述估值倒推，這部分股權的隱含價值約959億港元，佔快手市值約75%。換言之，市場目前給快手廣告、電商、直播這塊真正在賺錢的主業，只留下約315億港元的定價——相當於不足3倍的年化市盈率（快手上半年淨利潤69.74億港元）。這只是市場隱含定價的倒推，不等於公司真實價值，但它至少說明一件事：市場並不相信分拆故事，它在用「控股折價」懲罰母公司。快手今年以來股價累跌53.18%，從52周高位89.16元跌至29.62元，而同期智譜（2513）升495.52%、MiniMax（0100）升42.67%。資金正從「有盈利的AI應用者」流向「虧損的AI基礎設施」——這是估值範式的轉移，不是基本面的勝利。

月K線還原真相：7月是「解禁＋配售」的雙殺月

原題說智譜與MiniMax「現股價較高位均已累跌逾7成」，這是事實，但不夠精確，也不夠有用。

翻開月K線：智譜1月上市（發行價116.2港元），2月升154.2%、5月升83.8%，6月22日見2980元歷史高位；然後7月單月暴跌53.07%，收987.5元。MiniMax1月9日上市（發行價165港元），3月見1330元高位，6月跌50.36%，7月再跌44.70%。截至10月7日，智譜收692元（較2980元跌76.8%），MiniMax收235.4元（較1330元跌82.3%）。

兩個7月，不是巧合。智譜7月8日基石股份解禁約2568萬股，7月中旬即完成約40億美元配售；MiniMax7月9日首批解禁1.53億股（佔總股本48.9%），當日跌17.98%，7月10日立刻宣布配售3560萬股（每股268元，折讓9.89%，集資約95.41億港元）加65億港元零息可轉債。解禁＋配售在同一個窗口疊加，供給瞬間壓垮價格——這才是「跌7成」的機械成因，而不是什麼基本面崩塌。

跌七成≠便宜：起點被抬高了25倍

這是我最想強調的一點。智譜現價692元，仍較116.2元的發行價高出約495%；MiniMax現價235.4元，仍較165元的發行價高出42.67%以上。換句話說，跌掉七成的，是二級市場追高者的浮盈，不是早期股東的成本線。真正的輸家，是6月在2000元以上買入智譜、3月在1000元以上買入MiniMax的那批人，以及7月解禁後在400元接貨的散戶。

估值亦然。智譜市值3374.11億港元，上半年收入10.98億港元，按年化計市銷率仍高逾150倍；MiniMax市值829.74億港元，上半年收入9.14億港元，年化市銷率約45倍。對比快手7.02倍的市盈率——同一個市場，對同一個「AI」標籤，同時給出三套完全不同的估值體系。跌幅再大，也只是把150倍降到150倍，因為分母（收入）還在爬坡。

IPO已成「融資流水線」的起點

更值得警惕的結構性變化是：上市不再是融資的終點，而是起點。智譜1月IPO募資43.48億港元，上市八個月內累計募資已超750億港元（含7月約40億美元配售、9月約50億美元融資）。MiniMax7月一輪就籌集逾160億港元。智譜九個月募來的錢，是其上半年收入的數十倍。

市場對此的反應已經寫在價格裡：智譜9月13日完成50億美元融資後，9月14日股價一度跌逾10%，全月再挫46.36%。當一則融資公告引發的不是喝彩而是拋售，說明投資者判斷這些資本的邊際回報低於其成本——「抽水」二字，市場已經會自己定價了。

照妖鏡是經營現金流，不是虧損額

虧損本身不可怕，可怕的是虧損的質地。智譜上半年虧損23.86億港元，經營活動現金淨流出38.85億港元，是收入的3.5倍；MiniMax上半年虧損28.07億港元，經營淨流出24.94億港元，期末手持現金73億港元——按上半年燒錢速度推算，緩衝期約一年半，這解釋了它為何必須在解禁次日就配股。兩家公司的毛利率分別只有26.38%和17.85%，遠低於市場對「軟件生意」的想像，本質仍是高算力成本、低議價能力的重資產服務。

誰在接盤：南向資金與極端換手率

截至10月7日，南向資金持有智譜14.09%（約3706萬股）、MiniMax 10.48%（約3693萬股），且過去一季持股數量分別增加約3011萬股和2759萬股——內地資金在下跌中持續加倉。但與此同時，MiniMax8月、9月的月換手率高達125.52%和112.93%，智譜7月換手69.71%、9月62.54%。一個月換手超過100%，意味著持股週期以天計，定價權完全在趨勢資金手中，基本面毫無話語權。南向的買入托住了成交量，卻沒托住價格。

可靈的不同與隱憂

公允地說，可靈與前兩者並不完全同類。它是三家中唯一已具規模化收入的：2026年一季度收入超6.5億元人民幣（同比增約300%）、二季度超8.5億元（同比增約200%），上半年合計超15億元；3月ARR約5億美元，約七成收入來自海外；6月全球註冊用戶破1億，覆蓋224個國家和地區。按1228億元人民幣估值計，其年化市銷率約40倍，反而低於智譜、接近MiniMax。從「單位收入的貴」來看，可靈並非最離譜的那一個。

但隱憂同樣清晰：視頻生成是算力的吞噬獸，字節Seedance、生數科技、愛詩科技（PixVerse，後兩者亦傳出赴港計劃）同台競價，模型調用價格戰已經在發生；而智譜9月的暴跌，正是市場對「降價換量」模式的重定價。

給散戶的四個問題

想抽這類新股，至少先問自己四件事：一是發行價與上市後高點的距離有多遠——距離越大，解禁日的拋壓越重；二是上市後的融資額是否有望數倍於IPO募資額——若有，你買的是一台需要持續輸血的機器；三是經營現金流與收入之比——比值大於2，就要靠融資活命；四是南向資金能否准入、流通盤有多大——MiniMax因同股不同權架構一度缺席港股通，流動性真空會放大一切波動。

可靈的招股書還沒遞，最快2027年初才見分曉，快手方面至今未作回應。但前兩位先行者已經用九個月時間，把劇本寫得足夠清楚了。市場缺的從來不是AI故事，而是能證明故事值這個價的現金流。在那一刻到來之前，「抽水」二字，恐怕還會在港股反覆上演。

责任编辑：南渡